Zawirowania na rynku kredytów subprime – kredytów udzielanych osobom, których zdolność do zwrotu pożyczonych środków finansowych oceniano najprawdopodobniej na podstawie układu ciał niebieskich – sprzężone z dekoniunkturą na rynku nieruchomości wpędziły w niebagatelne kłopoty wiele instytucji finansowych (m.in. Citigroup, Merrill Lynch). Spadające ceny domów, rosnące problemy z wypłacalnością kredytobiorców, rozpowszechnianie się wśród inwestorów instrumentów wystawianych w oparciu o pośledniej jakości kredyty (m.in. Collateralized Debt Obligation), horrendalne odpisy na poczet złych długów, groźba upadku niektórych instytucji finansowych stały się katalizatorem spadku zaufania na amerykańskim rynku. Wzrost awersji do ryzyka znalazł odzwierciedlenie w spadających cenach akcji na całym świecie. Niektórzy znani analitycy – m.in. George Soros – zinterpretowali obecną sytuację jako oznakę recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych. W obliczu pikujących indeksów giełdowych oraz ukazujących się raz po raz niepomyślnych danych ekonomicznych (np. danych o wolumenie sprzedaży na rynku nieruchomości, wskaźników zaufania konsumentów) pojawiła się silna presja rynku na FED mająca na celu skłonienie instytucji odpowiedzialnej za politykę monetarną w USA do redukcji stóp procentowych.

FED uległ. W ciągu pół roku stopa funduszy federalnych została obniżona z poziomu 5.25% do 3%. Stało się to w sytuacji słabnącego wzrostu gospodarki amerykańskiej (spadek z 4,9% w III kwartale 2007 r. do 0,6% w kwartale ostatnim) oraz relatywnie wysokiej stopy inflacji (4,1%). Mając na uwadze powyższe dane warto postawić pytanie o słuszność polityki prowadzonej przez System Rezerwy Federalnej. Czy głównym priorytetem FED winno być dbanie o gospodarkę w długim okresie, czy też koncentrowanie się na doraźnym przeciwdziałaniu różnego rodzaju perturbacjom ekonomicznym, nawet gdy konsekwencją takiego działania może być pogorszenie realiów gospodarowania po pewnym czasie?

Można wyróżnić dwie skrajne ścieżki postępowania władz monetarnych Stanów Zjednoczonych w obliczu kryzysu na rynku hipotecznym i mieszkaniowym:

• reakcja w postaci redukcji stóp procentowych mająca skutecznie przeciwstawić się pogorszeniu koniunktury gospodarczej tudzież „sprostać” oczekiwaniom rynku naciskającego na podjęcie właśnie takiego kroku przez FED. Mamy tu do czynienia z polityką czerpiącą z dorobku Johna Maynarda Keynesa, sprowadzającą się do naprawy gospodarki poprzez regulowanie stóp procentowych;
• uznanie za podstawowy cel utrzymanie wzrostu cen w ryzach i w konsekwencji stosowanie instrumentarium polityki pieniężnej do obniżenia stopy inflacji. Innymi słowy przedkładanie doraźnej poprawy wskaźników gospodarczych (i tak wcale niepewnej) nad równowagę gospodarczą – także zewnętrzną.

Nietrudno dostrzec, iż w obliczu „kryzysu subprime” System Rezerwy Federalnej hołduje pierwszemu z wyżej zaprezentowanych typów polityki monetarnej. Wypływające od kilku miesięcy kolejne negatywne informacje dotyczące tuzów świata finansów „ciągną” giełdowe indeksy w dół skutecznie szerząc pesymizm już nie tylko na rynku amerykańskim. W tej sytuacji FED pozbywa się swej „amunicji” – w postaci kolejnych redukcji stóp procentowych- z prędkością karabinu maszynowego. Jego magazynek- pozostając przy tej militarnej metaforze – może wkrótce zostać wyczerpany, co będzie miało swoje negatywne reperkusje. Oczywiście pełna ocena wpływu dotychczasowej polityki Rezerwy Federalnej na gospodarkę możliwa będzie po upływie kilku kwartałów, jednakże analiza reakcji inwestorów giełdowych może dawać podstawy do twierdzenia, iż kroki podjęte przez FED nie do końca uspokajają rynki, a wręcz napawają niepokojem, że sytuacja gospodarcza jest rzeczywiście poważna. W dłuższym okresie może okazać się, iż obniżki stóp procentowych nie zdołają przełamać rynkowego pesymizmu i jednocześnie nie pozwolą skutecznie zwalczyć inflacji. To z kolei w obliczu rosnących cen żywności i energii może wywołać zjawisko stagflacji dominujące w gospodarce światowej w latach 70.

Inną negatywną konsekwencją strategii przyjętej przez System Rezerwy Federalnej jest umocnienie tzw. pokusy nadużycia (moral hazard). Instytucje finansowe otrzymują sygnał, iż ich nie do końca odpowiedzialne decyzje mogą w dużej mierze uchodzić płazem. To z kolei nie będzie przyczyniać się do poprawy standardów kredytowych w przyszłości.

Drugi, przedstawiony wyżej model polityki władz monetarnych, który najwyraźniej nie znalazł poklasku w Stanach Zjednoczonych, koncentruje się przede wszystkim na ograniczaniu procesów inflacyjnych. Nadmierny wzrost cen postrzegany jest tu jako niezwykle poważne zagrożenie dla gospodarki w długim okresie. Zgodnie z tego typu strategią postępowania, redukcja stóp procentowych w czasach przyśpieszającej inflacji jest działaniem par excellence niepożądanym. Nie bez znaczenia jest tu także fakt wysokiego „deficytu bliźniaczego” w Stanach Zjednoczonych (deficytu na rachunku obrotów bieżących oraz deficytu finansów publicznych) wskazującego raczej na konieczność utrzymania bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Uleganie oczekiwaniom rynków finansowych może spowodować, że nie tylko nie uda się zapobiec kryzysowi będącemu wynikiem zbyt dużego odchylenia gospodarki amerykańskiej od stanu równowagi, a wręcz spotęguje się jego oddziaływanie.

Warto również wspomnieć, iż stanowcza i nieustępliwa postawa FED mogłaby mieć udział w sanacji rynku finansowego poprzez zmniejszenie prawdopodobieństwa wystąpienia pokusy nadużycia w przyszłości oraz przyczynienie się do upadku najmniej odpowiedzialnych instytucji. Oczywiście taka polityka Systemu Rezerwy Federalnej nie wykluczałaby dokonywania „zastrzyków” finansowych mających zapewnić płynność sektora finansowego i nie dopuścić do zbyt wysokiego wzrostu stopy rynkowej.

Sytuacja, w której znalazł się FED i po części inne banki centralne jest nie do pozazdroszczenia. Utrzymanie twardej polityki monetarnej mogłoby skutecznie ograniczyć popyt na rynku, pogorszyć i tak nienajlepsze nastroje i doprowadzić do przyśpieszenia recesji (już ogłaszanej przez niektórych ekonomistów). To z kolei wystawiłoby System Rezerwy Federalnej na prawdziwe „tsunami” krytyki. Z drugiej strony dotychczasowe posunięcia FED-u wydają się jedynie tymczasowo amortyzować kolejne negatywne doniesienia rynkowe. Ich długookresowe oddziaływanie może mieć jednak zgoła negatywne konsekwencje- chociażby w postaci stagflacji. Mając na uwadze fakt, iż immanentną cechą gospodarki kapitalistycznej jest cykliczność jej wzrostu – co nie jest rzeczą zupełnie oczywistą dla wielu polityków – należy zauważyć, że Stany Zjednoczone wchodzą w dolną fazę swojego cyklu koniunkturalnego. Okres spowolnionego wzrostu bądź nawet recesji mógłby ulec skróceniu przy zachowaniu stosunkowo restrykcyjnej polityki monetarnej, aż do momentu ograniczenia presji inflacyjnej. System Rezerwy Federalnej obrał przeciwną strategię, o której skuteczności przekonamy się w najbliższych miesiącach.

• efekt psychologiczny – próbuje się przekonać rynek finansowy, że pożyczkodawca ostatniej instancji cały czas czuwa i w razie czego pomoże,
• efekt monetarny – zwiększenie podaży pieniądza w dłuższej perspektywie i związana z tym presja inflacyjna.

Dokonanie dwukrotnego cięcia stóp w przeciągu 8 dni poza grafikiem i przez zaskoczenie sugeruje nastawienie przede wszystkim na efekt psychologiczny. Taki ruch nie zlikwiduje problemu, ale – skoro rynek reaguje umiarkowanie pozytywnie – może przyczynić się do uspokojenia sytuacji.

Problem tkwi w tym, że nie można odizolować jednego efektu od drugiego. W konsekwencji (gospodarka odczuje to za kilka miesięcy) potanieją kredyty i zwiększy się podaż pieniądza. I tu pojawia się pierwszy paradoks. Obecny kryzys na rynku finansowym USA jest pochodną załamania na rynku kredytów hipotecznych. A więc kryzys zapoczątkowany ekspansją monetarną ma być pokonany za pomocą… dalszej ekspansji monetarnej. Rozwiązanie staje się problemem?

Drugi paradoks dotyczy rozdwojenia jaźni amerykańskich finansistów. Załamanie o podobnym charakterze (wystąpienie kryzysu walutowego jest tu jedyną znaczną różnicą) mające miejsce w Azji w 1997 zalecano przezwyciężyć za pomocą restrykcyjnej polityki gospodarczej. Obecny kryzys w USA ma być natomiast pokonany za pomocą polityki ekspansywnej (stimulus package).

Najistotniejsze jest jednak pytanie, czy można postąpić inaczej? Kiedy w przeddzień Wielkiego Kryzysu z 1929 roku FED podwyższał stopy procentowe, chcąc studzić nastroje na rynku finansowym (wcześniej sam je pobudził obniżając stopy w 1927 roku), doprowadził do ostudzenia gospodarki, która doświadczyła najgorszego w historii załamania gospodarczego (między innymi na bazie tych doświadczeń zrodziła się koncepcja antycyklicznej polityki gospodarczej). Dlatego obecna sytuacja FED jest nie do pozazdroszczenia. Z jednej strony rynki finansowe, które oczekują obniżania stóp (efekt psychologiczny nie utrzyma się zbyt długo). Z drugiej strony ekonomiści wieszczący poważne problemy, które taka polityka spowoduje w za kilka-kilkanaście miesięcy. A podjęcie odpowiedniej decyzji opiera się na tym, czy dobrze rozumiemy i interpretujemy obecną sytuację. Rozumiemy? Obawiam się, że nie istnieją proste rozwiązania obecnych problemów…

Święta we wrześniu	Analiza tekstu oświadczenia prasowego	Kolejna analiza tekstu oświadczenia prasowego. Wciąż nie możemy się pozbierać	„Mrugnięcie” Bernanke’a

PS. RPP i tak stopy podniesie.